来源：大地期货研究院 2025/04/11 白糖：宏观扰动增强白糖节奏把握难度
主要观点
核心观点：短期震荡
宏观风险加剧，短期建议暂时观望。
外盘基本面变化有限，目前缺乏内生驱动 ，因此此阶段宏观驱动或会被放大 ，关注原糖18美分支撑力度 。国内偏强逻辑不变，继续关注月差正套以及内外反套 ，短期不建议单边操作 。
国内供需格局：偏多国产糖产量上修 ，但去库速度快，年度缺口问题仍存 ，且广西干旱再次发酵 ，整体驱动向上。
国外供需格局：中性基本面变化有限，巴西天气预报显示降雨回升至历史均值水平 ，北半球压榨表现正常 ，后续关注贸易流偏紧的变化情况以及巴西开榨数据 。估值上，印度原糖出口平价仍维持在19.5-20美分/磅 ，巴西乙醇折糖价下跌至15美分/磅 ，且仍有可能进一步下跌 。
原白价差：中性偏空原白价差近期出现回落，目前主力原白价差106美元/吨。
进口利润：偏多内外反套逻辑仍存，对内盘形成支撑 。
截至4月10日 ，配额内巴西糖进口成本约5093元/吨 ，配额外进口成本约6491元/吨；配额内进口利润（销区）1210元/吨，配额外进口利润（销区）-188元/吨 。
01
宏观风险下
巴西乙醇成本底下移
圣保罗降雨小幅回升 ，4月预报降雨接近去年同期水平
等待新榨季开牌
巴西中南部24/25榨季糖产接近4010万吨 ，25/26榨季关注推迟开榨情况。
2025年3月上半月，巴西中南部累计甘蔗入榨量6.17亿吨 ，同比-4.94%；累计产糖量3998万吨 ，同比-5.34%；累计产醇344亿升，同比+4.11%；累计制糖比48.09% ，同期-0.87个百分点 。双周甘蔗压榨量同比-18% ，糖产同比-19% 。
原油下跌带动乙醇成本底降低
宏观带动国际油价下跌，巴西国内乙醇价格也跟随回落 ，目前乙醇折糖价+Cbio接近15美分/磅。目前巴西国内油醇价格跌幅不及国际原油 ，后续仍有下滑空间 。
截至4月5日，巴西醇油比0.678；
截至4月10日，乙醇折糖价+Cbio约15美分/磅 ，糖醇价差接近3美分/磅 。
巴西维持高出口
目前巴西出口仍维持在同期高位 ，关注其四月出口能否下滑。
2024年3月巴西食糖出口185万吨，环比+2% ，同比-31%。
截至2025年3月上半月 ，巴西食糖总库存368万吨，同比-47% 。
2025年4月前1周巴西食糖出口24万吨 ，折全月出口约120万吨 。
02
印度泰国基本面变化有限
印度仍无出口利润
印度收榨节奏符合预期 ，其国内糖价仅小幅回落，目前印度原糖出口平价约20美分/磅。
截至2025年3月31日 ，印度累计糖产2476万吨 ，同比-18% 。
截至2025年4月10日，印度原糖出口平价约20美分/磅 ，出口利润转负 ，印度白糖出口平价约510美元/吨，均无出口利润 。
泰国基本收榨结束
截至2025年4月1日，泰国甘蔗累计压榨9198万吨；累计产糖1004万吨 ，同比+15%。
2025年1月 ，泰国糖出口76万吨，同比+58% 。
03
国内缺口仍需进口利润刺激解决
国产糖3月出现去库
国内产糖进度较好 ，目前榨季糖产预期或上调至1100万吨 ，但从工业库存角度来看，3月转向去库时间偏早 ，且目前广西干旱问题再次发酵 ，整体仍存利多支撑 。
截至2025年3月底，24/25榨季全国累计产糖1075万吨 ，同比+12%；全国累计销糖600万吨 ，同比+27%；累计销糖率55.8%，同比增加6.3个百分点；工业库存475万吨 ，同比减少8.65万吨。
研究院
进口仍存缺口
船期进口仍然很少 ，且近期原糖虽下跌至18美分附近，但加工糖点价仍然不多，国内缺口问题仍然存在 。
2025年1-2月我国总计进口食糖8万吨 ，累计同比-93%；糖浆及预拌粉进口9万吨 ，折糖约6.8万吨，累计同比-46% 。
商务部数据显示3月配额外巴西原糖到港量仍为0。
内外反套支撑内盘
内外反套逻辑仍存 ，国内缺口通过内外反套形式体现 ，对内盘形成一定支撑 。
截至4月10日，配额外进口利润（盘面）-453元/吨 ，配额内进口利润（销区）1210元/吨 ，配额外进口利润（销区）-188元/吨 。
目前配额内巴西糖进口成本约5093元/吨，配额外约6491元/吨。
年度平衡表
本月上调国内糖产30万吨。
04
价差结构
升贴水及原白价差
CFTC持仓
盘面回落
基差及月差
赵晨雨
从业资格证号：F03113155
投资咨询证号：Z0019678
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