海通证券发布研报称 ，维持九兴控股（01836）“优于大市 ”评级 ，给予2025年PE估值12-13X，以1美元=7.81港币换算 ，对应合理价值区间21.34-23.11港元/股 。预计公司2025-2027年净利润为1.89/2.08/2.28亿美元 ，同比增长10.3%/10.5%/9.2%，25-26年拟通过特别股息或回购形式每年向股东额外回报6000万美元 ，假设分红比例70% ，以3月21日收盘价计，25股息率/现金回报率/总回报率有望达6.9%/3.1%/10% 。
海通证券主要观点如下：
24年业绩增长超预期 ，客户组合优化+运动产能利用率提升提振盈利水平
2024全年收入同比增3.5%至15.5亿美元（该行此前预期：14.97亿美元） ，出货量同比增8.2%至5300万双，ASP同比降4.4%至28.4美元。运动主要客户订单恢复，占比提升致整体量增价跌 ，产能利用率提升强化经营杠杆 。毛利率提升0.3pct至24.9% ，主因客户组合优化，经营利润率提升1.2pct至11.9% ，净利润增21.2%至1.7亿美元（该行此前预期：1.67亿美元） ，净利率提升1.6pct至11.1% 。经营利润率创15年新高，2021年客户组合优化战略以来经营利润年均增21.5%。时尚奢华受惠现有客户订单恢复+高端时尚新客 ，部分休闲产能调剂至高利润订单 ，时尚奢华/运动/休闲收入同比变动+2.8%/+6.7%/-2.1%，收入占比35.5%/44.5%/20% ，同比变动-0.1/+1.3/-1.2pct 。拟派末期/特别股息0.5/0.56港元 ，全年派息率103.8%，不含特别股息派息率71% ，股息率约9.4% 。
产能扩张+分布多元化+拟加速发展手袋业务 ，有望持续优化订单结构
24全年分产地看，中国/越南/亚洲其他地区分别占比27%/51%/22%，同比变动+1/0/-1pct ，25年目标为24%/52%/24% ，产能分布多元化。持续拓客扩大多元化客户组合，24年非运动产能接近满产 ，计划25年提升印尼梭罗及孟加拉新工厂产能 ，培养工人基数水平及品质标准，承接调剂订单 ，腾出越南的高利润奢华及时尚订单产能 ，并将与主要客户打造印尼专属运动鞋厂 。此外公司计划将手袋与配饰制造打造为第二增长曲线，引入制造业务客群形成良好协同效应 ，正考虑收购越南一家小型工厂 ，或有助加快手袋业务增长 。
有望受惠现有客户业绩提升+拓展新客，进一步提升盈利能力
奢华客户Moncler 、Prada 、Miu Miu鞋履24年实现较好增长。MiuMiu2025春夏推出3个系列共21款运动鞋新品 ，开设Gymnasium运动主题快闪店。Moncler代表性TrailGrip运动鞋系列不断扩充SKU ，推出徒步、滑雪 、跑鞋等四季款新品，今冬计划推出全新鞋履系列 。Nike
FY25Q3（24/12-25/2）新品表现亮眼，业绩降幅小于Bloomberg一致预期 ，预计FY25Q4后业绩压力缓和 ，持续提升新品占比，26年初将推出大量新品+加强营销 ，计划翻倍供应复古跑鞋Vomero18 ，sportswear中Vomero5 、P6000、Shox 、AirMax计划推新 。UnderArmour24Q4业绩好于预期，上调财年指引 ，计划持续高端化+加强品牌营销。此外25年将新增运动客户 ，该行认为有望持续拓展现有客户订单，获得新客 ，叠加订单结构优化 ，盈利能力有望进一步提升 。
风险提示：客户订单下滑，原材料剧烈波动 ，人工成本上涨 ，汇率波动，关税和贸易政策变化 。
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